导语：随着比特币价格在2025年末进入盘整，一个现象引发市场广泛关注：比特币期权未平仓合约总额激增至490亿美元，而传统的期现套利收益却大幅萎缩。市场担忧，机构大规模采用的备兑看涨期权策略，是否正在为BTC价格构筑一道无形的“天花板”？本文将结合最新数据，深度解析这一策略转变背后的逻辑及其对牛市格局的真实影响。
核心观点与数据：期权未平仓合约激增，但市场结构未失衡
据市场分析，比特币期权市场在2025年经历了爆炸式增长。数据显示，比特币期权总未平仓合约从2024年12月的390亿美元飙升至2025年12月的490亿美元。这一增长与贝莱德iShares比特币现货ETF（IBIT）相关的期权活动密切相关，其未平仓合约从2024年末的120亿美元跃升至400亿美元。值得注意的是，尽管看涨期权卖出活动活跃，但关键的看跌/看涨期权比率（Put-to-Call Ratio）却稳定保持在60%以下，表明市场并未出现单边押注。
市场背景分析：从“期现套利”到“期权收益”的策略大迁徙
分析师指出，机构策略的转向有其深刻的市场背景。在2024年下半年，流行的“期现套利”策略能为交易者带来10%至15%的稳定溢价。然而，到了2025年2月，该溢价已跌破10%，至11月更是艰难维持在5%以上。收益的萎缩迫使大量资金寻找新的出路。
在此背景下，备兑看涨期权策略因其提供12%至18%的年化收益率而受到追捧。该策略允许持有比特币的投资者通过卖出看涨期权获得权利金收入，类似于获得债券利息，但其代价是放弃了行权价以上的潜在上涨收益。批评者认为，这种大规模“出租上涨空间”的行为，可能通过做市商的对冲操作，在关键行权价附近形成持续的“卖墙”，从而压制价格上行空间。
然而，数据揭示了更复杂的图景。看跌/看涨期权比率的稳定表明，市场并未被看涨期权卖方主导。相反，这暗示着每一个为收益而卖出期权的参与者背后，仍有一个为突破上涨而买入期权的交易对手。同时，看跌期权需求的上升反映了市场的另一面：大量参与者正在购买看跌期权作为下行保护。这一点从IBIT看跌期权的定价变化可见一斑——从2024年末的2%折价交易转为目前的5%溢价交易。
结尾预测：波动率下降或为新一轮行情蓄力，结构性压制证据不足
综合当前数据，分析师认为，断言期权策略结构性压制比特币价格的观点证据尚不充分。一个关键指标是隐含波动率（IV），它从2024年末的57%降至2025年5月以来的45%或更低。波动率的下降降低了期权权利金的价值，可能削弱机构持续进行大规模备兑开仓的动力。同时，稳定的看跌/看涨比率表明，市场的看涨需求依然坚实。
投资者应关注，当前市场更像是在高估值环境下，机构进行收益增强与风险对冲的平衡行为，而非单向做空。随着波动率维持在较低水平，以及潜在的宏观催化剂出现，被“备兑开仓”策略暂时覆盖的上涨潜力，仍有条件在合适的时机被重新释放。市场的焦点，最终将回归到现货ETF资金流、宏观流动性等更根本的驱动因素上。
